付鹏在2026年2月23号的一个访谈视频里面提到一个核心观点： 真正的价值投资在于低波动率下获取收益，波动率本质上是风险的量化体现。即使是上涨，也分为“低波上涨”（健康）和“高波上涨”（危险）。 异常的高波动率和异常的低波动率，都会引起巨大的市场风险。其底层逻辑就是索罗斯说的“市场的反身性” Reflexivity。 这篇文章就是从更细的底层来解释付总的这一观点。 高波动率与流动性枯竭 高波动率的产品和走势，在上涨过程中，确实可以在短时间内获得巨大收益，但是高波动率会降低市场的流动性。 市场的本质是撮合成交。成交需要流动性，流动性是由做市商制造的。做市商提供流动性的本质是： 做市商在盘口两边挂单，bid或者ask。 别人来打你的单子，你就会成交（做空，或者做多） 做市商靠ask和bid之间的点差赚钱。 但是，当波动率过大的时候，比如瞬间向某一个方向跳空，此时，持有相反方向的做市商就会承担巨大的风险。此外，专业的做市商，他们会对自己的仓位进行相应的对冲，但是，高波动率往往意味着，他们没有足够的时间来给自己的仓位进行足量的对冲。 那么，为了应对这样的风险，做市商会： 扩大点差（ask和bid之间价差变大，来弥补高波动率带来的潜在损失） 减少挂单量，或者撤单，来减少高波动率的损失。 更频繁积极的增加对冲持仓，那么这样会导致对冲成本增加。 这样一来，盘口的ask和bid价差会增大，ask和bid的挂单量减少（俗称：盘口稀薄），交易对冲的成本上升。这样，就导致流动性急剧降低。同样的一笔成交，就能把价格打得更远，这样就会触发更多的ask和bid，使得更多的挂单被打掉。波动率继续升高，继续恶性循环。 此外，交易所往往也会担心风险的增加而提高保证金，由于价格剧烈波动，一些持仓往往会因为保证金太高无法维持，而被迫平仓或爆仓。于是，流动性更加枯竭。 那么，流动性枯竭会发生什么呢？ 流动性枯竭，并不是说市场不撮合成交，而是成交的： 限价单的点差急剧变大 市价单的滑点暴增 价格并不是一格一格走的，而是突然跨越多个档位。 小单也可以对市场产生影响。 这样，就会使得交易的盈亏非常不可预测、风险非常不可控。大资金的限价单，可能很久没法成交；或者大仓位的市价单，滑点非常大；已经挂好的单子，会撤单再改单。此时的成交价格，已经非常失真。那么大资金就会开始出逃。 大资金为什么必须出逃？因为如果他们不逃跑，他们资金的体量决定了他们很难在既定的价为出场，或者他们如果市价单逃跑，他们的实际成交价格会比预计的风险控制价格差很远；甚至，他们需要支付高额的保证金，来维持现有仓位。这些都是大资金无法忍受的风险。 大资金不得不出逃。当大资金纷纷出逃的时候，就会引发踩踏。恶性循环。 低波动率和杠杆增加 是不是波动率极低，也就是“确定性”极高的时候，最好呢？也不是。因为当确定性急剧增加的时候，人性的贪婪，会导致交易者加杠杆去操作。 波动率极低，就意味着市场的分歧非常小。仓位和杠杆都在指向同一个方向。市场对某单一方向达成了共识，相应的对冲、保护，也会变得很少，因为，既然没什么风险，为什么浪费钱去做无谓的对冲？为什么不把钱拿去加杠杆？这种情况下，市场看起来很平稳，其实会变得很“脆”。一旦出事就会很猛，瞬间产生跳空、高波动率。 此外，低波动率意味着搞确定性。大家都会纷纷做同一种交易，造成交易非常拥挤，止损点位变得非常窄，同一方向的持仓量变得越来越大。一旦反向，之前的流动性瞬间消失，价格会朝着相反的方向剧烈移动。 还有一些加杠杆的交易。由于波动率小，他们利润空间也变得很窄；同时，波动率小也意味着相对的风险很小，交易所也开始降低保证金率，从而允许更大的仓位、更高的杠杆。 这样导致市场很容易崩盘，波动率瞬间变高。 低波动率的本质，就是市场把高波动率的价格风险，转移秤了高仓位、高杠杆的风险。所以，低波动率并不会直接导致崩盘，而是这种“风平浪静”会对市场产生反身性，波动率急剧增加，从而达到： 去杠杆瀑布 流动性枯竭 的效果。 有没有办法抓到高波动率和低波动率的波峰和波谷进行交易？ 答案是很难。付总有提到，波动率的波峰和波谷并不意味着你可以买到最低价，卖在最高价。而实际情况是，你不知道波峰、波谷附近，在什么时候，什么时机，触发价格的大幅变化。这个是没有办法预测的。 对普通投资者的建议 尽量避开高波动资产、警惕社交媒体热度、理解市场机制、关注交易所/机构的政策调整、克服人性弱点；真正的“老钱”是在低 波动中追求确定收益，在高波动中警惕流动性危机。 比如前几年，投资英伟达涨了三倍和白银涨了三倍，英伟达是在低波动率的情况下，涨了三倍，所以这叫价值投资。但白银在高波动率的情况下，涨了三倍，从波动率的角度看，这就是赌博。 再举一个极端的例子，你去赌场赚了三倍，和你勤勤恳恳工作拿工资，资产翻了三倍，这是一个道理。 君子不立危墙之下。（老钱不立高波之下）
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